OpenAI推出ChatGPT引爆人工智能热潮，转眼已过三年。尽管资金仍源源而入，但好景能否持续的疑虑也随之而来 。
从Nvidia辉达(另称英伟达)股价最近一波抛售，到甲骨文（Oracle）因 AI 支出持续膨胀、公布财报后股价暴跌，与 OpenAI 相关公司信心消沉，种种迹象显示，这股质疑声浪正迅速加剧 。展望 2026 年，投资人争论的焦点在于：究竟要在泡沫破裂前缩减AI布局，还是要继续加码布局这项拥有颠覆实力的科技 。
曾在2000年3月登上全球市值最高公司的宝座、网络泡沫时期的龙头股思科（Cisco Systems），上周终于重返当年的高峰，也在在提醒世人，股价能与现实脱节到何种地步。
Callodine 资本管理公司首席执行官莫罗（Jim Morrow）说：「我们正处于周期中见真章的阶段 。这一直是个动听的故事，但如今我们有点像是被迫跟注，看看投资报酬是否真能如愿。」
这波人工智能（AI）交易引发的不安，涉及其用途、开发过程的庞大成本，以及消费者最终是否会为这些服务买单 。这些答案对股市前景关系重大 。
史坦普500指数这波为期三年、规模达30兆美元的多头走势，主要是由Alphabet和微软（Microsoft）等全球科技龙头所带动，此外还包括受益于AI基础设施支出的业者，譬如芯片商辉达和博通（Broadcom），以及Constellation Energy等电力供应商 。一旦这些公司停止上涨，股市指数也会跟着走低 。
以下是这波动荡行情中几个值得留意的关键趋势：
筹资能力能否维持
单是OpenAI就计划在未来几年支出1.4兆美元 。但这家由奥特曼领军、并在10月成为全球市值最高的新创公司，营收却远不及营运成本 。据The Information9月报导，该公司预料到2029年前将烧掉1150亿美元，直到2030年才会产生现金流量 。
该公司目前在募资方面尚无困难，今年初才从软银集团（SoftBank）和其他投资人手中筹得400亿美元 。辉达也在 9 月承诺投资多达1000亿美元。这只是该公司一连串把资金导向客户的交易之一，却也引发市场对AI产业出现「资金循环融资」的疑虑。
一旦投资人开始对投入更多资金感到迟疑，OpenAI 可能会陷入困境，其后果将波及CoreWeave等周边的运算服务商 。
Rational Dynamic Brands基金经理人克拉克（Eric Clark）说：「想想看有多少钱挤在少数几个题材和个股中。只要这个题材出现短期问题的微小迹象，或是价位过高到不可能维持这种成长，大家都会同时撤离 。」
Value Point Capital合伙人巴辛（Sameer Bhasin）说：「这些股票会修正，并非因为成长率下滑 。」
还有不少公司仰赖外部资金来推进AI布局。甲骨文（Oracle）因云端运算服务订单快速累积，股价一度大涨，但要兴建这些数据中心，仍需要庞大的资金。该公司已通过发行数以百亿美元计的债券来筹措所需资金。
动用债务会为企业带来压力，因为债券持有人必须按期以现金偿付，不像股票投资人多半是随着股价上涨而获利。
Bokeh Capital Partners投资长佛瑞斯特（Kim Forrest）说：「信用市场的人比股市的人聪明，或者至少他们担心的点才是对的——那就是能不能拿回钱。」
科技龙头支出动向
Alphabet、微软（Microsoft）、亚马逊（Amazon）和Meta预计在未来12个月的资本支出将超过4000亿美元，其中大部分用于数据中心 。虽然这些公司在云端运算和广告业务方面，已开始见到人工智能（AI）带来的营收成长 ，但仍远不及目前投入的成本 。
JonesTrading首席市场策略师欧罗克（Michael O’Rourke）说：「一旦成长预测陷入停滞或减速，市场就会认为，『好，这下出问题了』。」
或许这波庞大支出最令人担忧之处，在于背后代表的策略转向 。长期以来，科技龙头的价值创建在能以低成本带动营收快速成长，进而产生极其丰沛的自由现金流量 。然而，发展AI的计划却让这套逻辑彻底翻转 。
Jonestrading首席市场策略师欧罗克（Michael O’Rourke）说：「如果我们继续为了寄望将这项技术变现，而让公司背负高杠杆扩大建设，本益比势必面临修正 。一旦事与愿违，这场大转向恐怕会是个惨痛的错误 。」
尚未达到非理性荣景
尽管科技巨人价位偏高，但与过去市场疯狂时期相比，还称不上过度 。外界常拿网络泡沫相提并论，但 AI 带来的涨势规模还远不及网络发展之初的水准 。譬如，根据彭博汇整的数据，科技股权重极高的那斯达克100指数，目前以预估获利计算的本益比为26倍。在网络泡沫顶峰时期，本益比曾超过 80 倍 。
辉达涨了很多，今年到10月高峰时上涨 54%，若计入之后的跌势则涨幅缩为30%，相较之下，思科（Cisco） 1999年10月中旬起，在一个月内股价翻了一倍以上 ；苹果（Apple）当年大涨1.5倍 ；英特尔（Intel）则在2000 年初不到三个月内就劲扬75% 。
即便今年表现最出色的权值股，如威腾（Western Digital）、希捷（Seagate）和美光（Micron），在本周达到顶峰前也仅翻了两、三倍，随后在上周五重挫。而在1999年，高通（Qualcomm）飙涨了2620% ，随后崩跌，直到2020年才从复原 。
如此可见，网络泡沫时期的价位远高于如今水准，部分原因在于当时股价涨幅过大，且公司普遍较为年轻，获利能力也较弱，甚至根本没赚钱 。
贝莱德（BlackRock）全球投资长兼基本面股票投资组合经理人迪斯皮里托（Tony DeSpirito）说：「现在的本益比还不到网络泡沫那样。这并不是说市场完全没有投机行为或不理性的狂热，确实是有的，但我认为这种狂热并未出现在『科技七雄』中和 AI 相关的个股 。」
这一切都让投资人陷入进退两难的局面。的确，尽管投资人持续涌入AI概念股，风险已摆在眼前 。不过就目前而言，大多数公司的价位尚未达到令人恐慌的水准。问题在于，这波AI交易接下来何去何从。
Value Point的巴辛说：「这种集体盲从的思想将会瓦解 。这可能不会像2000年那样崩盘，但我们会看到类股轮动 。」